当“降杠杆、握现金、偿负债”成为头部房地产企业应对财务风险的时候，杭州市西湖区政府下属的国有独资企业却频繁借款和发债融资，大有逆势之象。
近日，杭州西湖投资集团有限公司（以下简称“杭州西投”）发布公告称，截至今年2月末，公司累计新增借款17.15亿元，全部为银行借款。杭州西投相关负责人在回应记者采访时表示，新增借款主要是用于投资留用地开发和项目建设，属于正常经营活动范围。
不过，自四年前杭州西投做出市场化转型以来，在其自身造血能力偏弱，甚至是多依靠政府补助才勉强维持的情况下，依旧决心涉水杭州市西湖区的房地产自留地开发，何以填补由此而来的财务“窟窿”值得关注。
造血能力不足
据了解，杭州西投由杭州市西湖区财政局全资控股，是杭州西湖区重点打造的综合性建设、经营和投融资主体，旗下涵盖45个子公司。
据杭州西投最新披露的数据，2016~2018年及2019年前三季度（以下简称“报告期”），公司实现主营业务收入5.91亿元、7.33亿元、7.52亿元、8.47亿元，净利润为1.86亿元、-3.74亿元、0.62亿元、-1.8亿元，经营活动现金流为-30.02亿元、-23.03亿元、5.03亿元、15.77亿元。
近年来，杭州西投一直处于“增收不增利”状态，净利润波动较大，并且处于亏损边缘。
究其原因，从近年来地方财政“输血”可以窥见一二。2016 ~2018年，杭州西投计入利润表的政府补助分别达到 5.13亿元、528.68万元、1.01亿元，分别约占主营收入的87%、1%、13%。
杭州西投方面坦陈，公司的净利润较多依赖于政府补助，若未来地方政府的财政支持与补贴政策发生变化，可能会导致公司项目建设资金不足，一定程度上影响经营水平和盈利能力。
据杭州西投方面介绍，公司的核心业务涵盖西湖区的基础设施建设、景区运营和转塘科技经济园和西溪谷区域的土地开发整理等领域。实际上从收入来源来看，公司主要依靠保安、旅游、服务和租赁业务过活。
其中，2017年，上述业务收入占比分别为40%、20.53%、15.6%、12.73%；2018年为41.19%、6.19%、15.41%、12.06%。
上述四项业务的运营成本还不小。以2018年为例，其主要收入来源的保安业务，营业成本同比增长11.33%，毛利率同比减少19.45%，为17.48%。
在多次与杭州西投内部人士的沟通中，记者感受到公司对运营成本增长的担忧。“公司重组之后，原本有多块业务被划转出去，因此业绩出现明显减少。受政策影响，子公司业绩也存在波动。”上述杭州西投办公室负责人介绍，全资控股的杭州西湖保安服务有限公司每年的人房、技房以及警犬用房成本，因上级部门的规划调整，收入波动较大。
捆绑头部房企
记者注意到，在杭州西投的业务板块中，虽然现已转向留用地项目的开发，但至今此类开发不仅没有体现明显的业绩贡献，反而成为难以弥补的资金 “窟窿”。
在杭州市西湖区紫萱路与吉园街交叉口的云谷春风项目，由杭州西投、绿城集团以及三墩镇荡王头社区共同联手打造的留用地项目，总建筑面积94174平方米，由四栋单体建筑组成，总投资约11亿元。计划开发为以商务办公为主，商业配套为辅的综合体项目。
近日，记者在现场看到，该项目的主体结构基本建成，在进行外立面施工。售楼处的置业顾问介绍，有40平方米~60平方米的精装修酒店式公寓在售，总高14层，均价约33000元/平方米，“其中两幢楼对外出售，另外两幢由开发商自持。”
杭州透明售房网备案信息显示，截至4月2日，云谷春风项目2号楼和3号楼共有房源740套，其中可售房源648套。
云谷春风是杭州西投数十个留用地项目中的一个。自2016年开展市场化转型，杭州西投先后与西湖区的33个村社签约进行留用地合作开发。第一批28宗留用地项目的用地面积约855亩，总投资约100亿元，第二批10宗留用地项目，总用地面积约482.25亩，总投资约70.2亿元。
上交所披露的财报显示，仅2018年，杭州西投在土地开发支出方面的存货金额达20.57亿元，截至2019年上半年，该部分存货金额为29.08亿元。
据悉，留用地是地方政府在征用集体所有土地时，按照征地面积的一定比例核定用地指标，让被征地集体经济组织用于组织发展二三产业的地块。留用地项目一般是政府在征用农村土地并转为建设用地后，其中留10%给当地村委会，鼓励单独或合作开发建设；且具有“国有土地证”“契证”“房产证”大三证，只是产权不能分割到户。
据杭州本地媒体报道，曾经不少村级留用地，都被小块地切割出租给小餐饮、小作坊，租金不高，卫生环境又不好。西湖区首创的留用地合作开发新模式，由区属国有企业杭州西投参与合作开发，统一规划、开发和管理，解决过去村社留用地由村社与社会资本合作开发，导致项目良莠不齐，开发过程纠纷多以及效率低的问题。
在第一批留用地项目签约时，杭州西投负责人曾表示，公司参与开发后，股权比例政策与原来不同，比如三墩镇的8个项目，按照原协议，村社实际分得物业比例仅为17%~28%，但是与杭州西投合作开发，实际分得物业比例提升至51%。
值得一提的是，在杭州西投的留用地项目开发业务上，多家头部房企也参与其中。除了云谷春风，陆续建成入市的还包括与滨江集团合作开发的三墩镇五幸01留用地项目五幸银座和三墩镇五幸03留用地项目五幸金座、与万科集团合作开发的三墩镇虾龙圩留用地项目紫金睿谷。均为酒店式公寓及商业写字楼项目。
据三墩镇五幸社区一名工作人员介绍，在留用地项目开发业务上，村集体负责出地，杭州西投解决资金问题，由品牌房企负责开发运营，最后三方按照股权比例获取收益。
上市公司财报披露，绿城中国在云谷春风项目的权益占比24%，万科集团在紫金睿谷项目的权益占比17.2%。若以上述负责人的说法计算，杭州西投在两处项目中的权益约占25%、31.8%。
以云谷春风项目为例计算，以740套，全部按60平方米的可售房源估算，总货值约14.65亿元，刨去另外两方的股权部分，杭州西投在该项目的实际权益收入仅为4.69亿元，这与计划投资额的11亿元差距较大。即便后期还将通过运营写字楼等租赁方式实现回款，但何时收回成本仍是一个问题。
而事实上，这样的窟窿还仅仅是其中之一。
杭州西投一名办公室负责人告诉记者，留用地项目的建设是近两年由西湖区政府交办过来，公司牵头负责运营，“项目大多处于开发的初步阶段，未来产生的收入水平还无法保证。”
加杠杆投资开发
不容忽视的是，尽管造血不足，债务压力逐步增加，杭州西投依旧在加杠杆投资开发项目，不断通过发债和借款，将资金投入后续开发建设中。
3月6日，杭州西投发布公告称，当年累计新增借款超过2019年末净资产的20%。截至2月末，公司合并报表范围内未经审计的借款余额为352.17亿元，较2019年末净增加 17.15亿元。
3月12日，上交所发布公告称，同意杭州西投非公开发行2020年公司债券（第二期）于3月16日起挂牌。该只债券为私募债，发行规模为10亿元，为期5年。
自2016年3月至今年3月，杭州西投累计发行5只债券，包括“20西湖02”“20西湖01”“17西投01”“PR西湖债”“16西投01”，总共发行规模72亿元。
债券报告显示，报告期内，杭州西投投资活动现金流为-39.02亿元、-149.49亿元、-62.09亿元、-62.42亿元，筹资活动现金流分别达到70.73亿元、193.46亿元、66亿元、71.81亿元。资产负债率分别为63.06%、81.66%、83.74%、81.09%。
报告期内，公司的短期借款与一年内到期的非流动负债的总数分别为7.8亿元、14.6亿元、40.8亿元、74.9亿元，货币资金为17.6亿元、34.9亿元、44.4亿元、70.3亿元。前两者激增，货币资金已逐渐无法覆盖短期债务。
“目前，公司运作一切正常，云谷春风项目正在预售中。虽然留用地项目投入资金量较大，但后期盈利能力较强，回收资金大。而所需的资金问题不必担心，公司会协调安排适当解决当前短期偿债问题。”上述杭州西投相关负责人向记者表示。
针对项目运营和业绩状况，记者多次致电致函杭州西投信息披露负责人、集团副总经理张康平，对方婉拒了采访，并表示公司该披露的信息都已对外披露，具体以审计、法务披露的信息为准。中指研究院企业事业部常务副总经理、浙江分院研究总监高院生亦直言，杭州酒店公寓市场由于价格优势逐渐减弱，整体成交量已有所回落。